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　　香港注冊制模式的發(fā)行借鑒意義重大

　　眾所周知，《證券法》修改是注冊制正式實施的前提，不過注冊制的具體路徑選擇及細節(jié)設(shè)計，目前都沒有完全確定，這也影響《證券法》修改方向。為妥善推動《證券法》修改，就要先明確我們到底需要什么樣的注冊制。筆者認為，香港注冊制模式的發(fā)行借鑒意義重大。

　　證券發(fā)行與證券上市其實是兩個環(huán)節(jié)，有時證券發(fā)行未必上市，證券發(fā)行是發(fā)行人的自治權(quán)利，證券上市則需由上市申請人與證交所簽訂上市協(xié)議，這涉及發(fā)行人與證券交易所之間的法律關(guān)系。但是，證券發(fā)行與證券上市又緊密相關(guān)，發(fā)行人為了讓證券順利發(fā)行，一般都會按照證交所的上市標準來設(shè)計發(fā)行方案，甚至在證券發(fā)行之前就已取得了證交所“只要發(fā)行成功就可上市”的承諾。如果沒有證券上市的便利、為證券提供流通性支持，或許投資者也未必愿意參與證券發(fā)行認購。

　　如何劃分證券監(jiān)管機構(gòu)及證交所在發(fā)行與上市過程中的職責(zé)，這是當(dāng)前注冊制改革和《證券法》修改正在考慮的核心問題。這方面，全球發(fā)達經(jīng)濟體的股市注冊制基本有兩種模式，第一種是美國、日本等地模式，發(fā)行與上市是兩個相對獨立的過程。美國證監(jiān)會擁有發(fā)行審核權(quán)，審閱發(fā)行注冊登記材料，可以決定某種證券發(fā)行登記是否可以生效;而證交所擁有上市審核權(quán)，對申請上市的公司實行資格審查，然后決定是否準予其上市。

　　第二種模式是英國、我國香港地區(qū)等地的模式，證交所同時擁有發(fā)行與上市審核權(quán)。尤其是我國香港地區(qū)的做法值得關(guān)注，香港股票發(fā)行和上市合二為一，企業(yè)在香港發(fā)行股票必然要在聯(lián)交所上市。香港證監(jiān)會與香港聯(lián)交所簽署的《上市事宜諒解備忘錄》(2003年4月1日起生效)，規(guī)定了雙重存檔(或雙重存盤)制度，所有上市申請人及上市公司均須通過香港聯(lián)交所向香港證監(jiān)會提交上市申請及信息披露材料以作存檔，也即香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)會兩方面同時審查一家公司的上市申請材料。聯(lián)交所是上市申請人的主要聯(lián)絡(luò)平臺，實質(zhì)審核上市文件，審核的重點在于申請材料是否符合《上市規(guī)則》和《公司條例》的規(guī)定;香港證監(jiān)會原則性的形式審核，審查重點在于上市申請材料是否符合《證券及期貨條例》及相關(guān)附屬條例的規(guī)定，關(guān)注招股書的整體披露質(zhì)量及該證券的上市是否符合公眾利益。只有當(dāng)上市申請取得了聯(lián)交所批準以及香港證監(jiān)會發(fā)出“不反對有關(guān)上市申請”的通知后，該證券才可上市。香港證監(jiān)會通過監(jiān)督聯(lián)交所是否依法行使審核權(quán)間接地履行證券發(fā)行上市的監(jiān)管職能，同時還擁有法定的調(diào)查及執(zhí)法權(quán)，以及核準決定的最終否決權(quán)。

　　英國及我國香港地區(qū)的注冊制模式有不少優(yōu)點，它強調(diào)發(fā)揮證券交易所的作用，體現(xiàn)了證券監(jiān)管以自律為主的原則，由證交所統(tǒng)一行使發(fā)行上市審核權(quán)，工作效率較高;另外證監(jiān)會也比較超脫，能跳出利益圈之外，可以保證其決策的公正性和獨立性。當(dāng)然，這個模式也存在一定問題，由于證交所本身就是市場中的主體，甚至有時證交所自身也上市，它有自己的利益，證交所集監(jiān)管者和市場主體幾個角色于一身，可能由于利益驅(qū)動而濫用監(jiān)管審核權(quán)力。

　　但筆者權(quán)衡再三，仍覺得英國及我國香港地區(qū)的注冊制模式是優(yōu)選模式，有利于證監(jiān)會騰出精力集中對證券上市事宜的事中事后監(jiān)管。當(dāng)然對這種模式可能產(chǎn)生的問題也要采取應(yīng)對措施，將證交所本身的各項業(yè)務(wù)及其人員，與從事審核上市申請的業(yè)務(wù)及其人員完全隔離分開，遇到證交所履行上市審核職能可能與自身利益存在利益沖突的情況，證監(jiān)會須親自審核上市申請。香港證監(jiān)會專門設(shè)立了證監(jiān)會(香港上市)委員會和證監(jiān)會(香港交易所上市)上訴委員會，在聯(lián)交所履行上市職能存在實質(zhì)或潛在的利益沖突時，分別負責(zé)行使相當(dāng)于聯(lián)交所上市委員會及聯(lián)交所上市上訴委員會的包括紀律處分職能在內(nèi)的權(quán)力及職能。

　　如果滬深A(yù)股市場采用香港模式，那么證監(jiān)會的注冊(香港注冊公司)，其定位應(yīng)是形式審核，主要關(guān)注招股書整體披露質(zhì)量、不能有重大遺漏或相互矛盾等，如果覺得文件沒有什么問題，證監(jiān)會就可發(fā)出“不反對發(fā)行上市申請”的通知。對于注冊的標的，筆者認為應(yīng)是注冊涵蓋的證券銷售及推銷行為，也就是說注冊后就可公開推銷;事實上公開發(fā)行才需注冊、私募發(fā)行無需注冊，這一般也是發(fā)達經(jīng)濟體股市的通常做法。